——从法律视角分析现实世界资产代币化的监管路径
引言：一场关于“命名”的法律博弈
在每一份RWA项目白皮书的开头，几乎都会出现这样一句话：
“我们发行的不是证券，而是功能型代币。”
这句话背后，是一场持续数年的法律博弈——项目方试图用“新物种”的叙事避开证券法的管辖，而监管机构则用“实质重于形式”的原则，将这些代币一个个拉回既有的法律框架。
2026年2月6日，这场博弈迎来了里程碑式的转折点。中国人民银行等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（以下简称《通知》），首次从法律层面明确了RWA代币化的定义和监管原则。与此同时，中国证监会配套发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（以下简称《指引》），为合规的境外RWA业务打开了“一扇窗”。
本文将站在律师视角，回答三个核心问题：RWA代币在法律上到底是什么？全球主要法域如何定性？以及最重要的——在中国，它究竟能不能做、怎么做？
一、法律定性的核心逻辑：为什么“叫什么”不重要？
1.1 “实质重于形式”的穿透原则
在讨论RWA代币的法律性质之前，必须先理解全球监管机构共同遵循的一条铁律：实质重于形式。
美国SEC的“豪威测试”(Howey Test)是这一原则的典型代表。它不问项目方如何称呼自己的代币，只问四个问题：
- 是否涉及资金投入？
- 是否投入共同事业？
- 是否有收益预期？
- 收益是否主要来自他人努力？
如果答案是“是”，那么无论你叫它“功能型代币”、“治理代币”还是“生态凭证”，在法律上它就是证券。
新加坡金融管理局（MAS）在2025年11月发布的《资本市场产品代币化监管指南》中，同样明确强调：“相同活动、相同风险、相同监管结果”（same activity, same risk, same regulatory outcome），不再纠缠于“功能型/证券型”的标签。
1.2 为什么RWA特别难逃证券定性？
曼昆律师事务所的邵嘉碘律师一针见血地指出了问题的核心：RWA和“功能型代币”之间有一个天然冲突：
| 代币类型 | 核心特征 |
|---|---|
| 功能型代币 | 使用权、消耗、访问、治理参与 |
| RWA代币 | 资产、收益、现金流、回报 |
一旦RWA代币具备以下任意一项特征：
- 定期分红
- 按比例分收益
- 对应现实资产现金流
- 可按规则赎回底层资产
那么在监管眼里，它就不再是“功能型代币”，而是收益权凭证、资产支持凭证、投资合约、证券型Token。
1.3 两个血淋淋的判例
案例一：DeFi Money Market (DMM)案
这个项目对外宣称是“DeFi + 现实资产收益协议”，底层资产是汽车贷款等真实债权，发行了两种代币：
- 固定收益代币（承诺年化6.25%）
- “治理代币”DMG（号称是governance + 生态功能）
SEC的结论：两种代币全部都是证券。理由：
- 资金进入统一RWA资产池；
- 收益来源于项目方对现实资产的运营；
- 投资人只是被动等分配；
- 所谓“治理权”，并不能改变其“投资本质”。
案例二：Unicoin案（2025年SEC起诉）
这个项目宣称代币由房地产 + Pre-IPO股权共同支撑，是“安全、稳定、真实资产背书的加密资产”。
SEC的认定：未注册证券发行 + 欺诈性资产支持宣传。核心逻辑：投资者买的不是“使用权”，而是对一个“资产池未来收益的期待”。
这两个案例告诉市场：哪怕你真的做了真实资产，也真的有收益，也真的上链了——只要你的结构是“你管资产，用户拿收益”，在证券法面前，一步都跑不掉。
二、全球主要法域的定性实践
2.1 美国：豪威测试的全面适用
美国对RWA代币的定性最为严格。SEC已通过多个执法案例明确：任何涉及投资契约的代币化安排，无论底层资产为何，均需遵守证券法。
实务中，RWA项目若想在美国合规开展，只有两条路：
- 注册为证券发行（成本极高）
- 适用Reg D等豁免条款（限于合格投资者）
2.2 欧盟：MiCA框架下的分类监管
欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）将加密资产分为三类：
| 类别 | 定义 | RWA适用性 |
|---|---|---|
| 资产参考代币 | 锚定多种法定货币/资产 | 可能适用 |
| 电子货币代币 | 锚定单一法定货币 | 稳定币路径 |
| 其他加密资产 | 不属前两类的实用型/其他代币 | 如无收益特征，可能适用 |
但MiCA同样强调：凡是“可转让 + 有收益属性 + 面向公众”，天然进入证券监管。
2.3 新加坡：经济实质优先的“权利束”分析
MAS在2025年11月发布的指南中，提出了极具操作性的定性框架：
第一步：不看技术标签，看“权利束”
- 代币是否代表所有权/股份？→ 很可能构成股份
- 代币是否代表发行人对持有人负有偿付义务（本金+利息）？→ 很可能构成债券
- 代币是否代表对资产池的受益权，由发行方/管理人集中管理？→ 典型集合投资计划（CIS）单位
- 代币收益是否与标的资产价格走势挂钩？→ 一般构成衍生品
第二步：营销说辞也算数
MAS特别提醒：监管评估会综合考虑发售文件（白皮书、信息备忘录等）、法律协议、市场营销材料、路演幻灯片、社交媒体发言等。即便法律文件写得非常“克制”，但如果市场营销天天强调“保本、收益、年化x%”，监管一样会把这些视作投资期待的一部分。
2.4 中国香港：CIS框架下的严格监管
香港证监会明确：只要构成“集体投资计划”（CIS），无论是否为Token，一律进入证监体系。香港的监管思路是：将合规的RWA纳入既有金融监管框架，而非另设新规。
典型案例是协鑫能科的新能源RWA项目：在香港金管局Project Ensemble沙盒中发行，由持牌金融机构提供托管与链上KYC/AML服务，资金通过QFLP或合规外债路径回流境内。
三、中国监管框架的全面解析
2026年2月6日发布的八部门《通知》及配套的证监会《指引》，标志着中国对RWA代币化的监管进入“有法可依”的新阶段。
3.1 核心监管原则：境内严禁、境外严管
《通知》首次明确了两条核心红线：
| 维度 | 监管原则 | 法律依据 |
|---|---|---|
| 境内开展RWA | 一律禁止 | 《通知》第（二）条 |
| 境外向境内提供服务 | 一律禁止 | 《通知》第（二）条 |
| 境内资产境外发RWA | 严格监管、合规备案 | 《通知》第（十四）条、《指引》 |
3.2 RWA的法定定义
《通知》首次从法律层面明确了RWA的定义：
“现实世界资产（RWA）代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。”
汉坤律师事务所指出，该定义涵盖范围较宽——只要是使用了区块链技术（不论公链、联盟链或私有链），将资产权益（包括所有权、收益权等）转化为代币性权益发行和交易的行为，均落入RWA范畴。
3.3 境内RWA：近乎“一刀切”的禁止
《通知》明确：在境内开展RWA代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止。
唯一的例外：经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。
但汉坤律师事务所分析认为：此项例外主要潜在适用于政府主导的相关业务活动，市场主体自行开展的营利性业务活动，能够直接适用该豁免的可能性很低。通俗说，这个“口子”基本是给央行数字货币研究所这类机构留的。
3.4 境外RWA：备案制的合规通道
对于境内资产赴境外开展RWA代币化，《通知》和《指引》并未“一刀切”禁止，而是打开了一条合规通道。
（1）监管原则：“相同业务、相同风险、相同规则”
这意味着，RWA在境外的发行，需要参照境内同类金融业务的监管标准。
（2）业务分类与监管部门
| 业务类型 | 监管部门 |
|---|---|
| 外债形式的RWA代币化业务 | 国家发展改革委、国家外汇局 |
| 类资产证券化、具有股权性质的RWA代币化业务 | 中国证监会 |
| 其他形式的RWA代币化业务 | 中国证监会会同相关部门 |
（3）证监会备案制的核心要求
根据《指引》，以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，在境外发行资产支持证券代币，需向中国证监会事前备案。
| 要素 | 具体要求 |
|---|---|
| 备案主体 | 实际控制基础资产的境内主体 |
| 备案时间 | 开展相关业务前（本质上是审批性质） |
| 备案材料 | 备案报告、境外全套发行资料等 |
| 禁止情形 | 六类不得开展业务的情形（详见后文） |
| 持续性义务 | 发行完毕、发生重大风险等需及时报告 |
（4）六类禁止情形
《指引》明确，涉及下列情形之一的，不得开展相关业务：
- 法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资的；
- 经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行资产支持证券代币可能危害国家安全的；
- 境内主体或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；
- 境内主体因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；
- 基础资产存在重大权属纠纷，或该资产依法不得转让的；
- 基础资产存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的。
汉坤律师事务所指出，上述禁止情形基于“相同业务、相同风险、相同规则”原则，与境内资产证券化业务的基础资产监管规则适用大致相同的标准。
3.5 对服务机构的全面监管
《通知》将监管要求延伸至全链条服务机构：
| 服务机构类型 | 监管要求 |
|---|---|
| 金融机构 | 不得为未经同意的RWA业务提供托管、清算结算等服务 |
| 中介机构 | 不得为未经同意的RWA业务提供中介服务 |
| 信息技术服务机构 | 不得为未经同意的RWA业务提供技术服务 |
| 互联网企业 | 不得提供网络经营场所、营销宣传、付费导流等服务 |
特别值得注意的是，境外服务机构如果面向境内机构或境内资产提供服务，即使业务行为发生在境外，也需符合上述合规要求。
3.6 法律责任：从行政到刑事
《通知》明确了三层法律责任：
（1）业务层面
- 违反规定开展RWA相关非法金融活动，或为其提供服务的，依照有关规定予以处罚
- 构成犯罪的，依法追究刑事责任
（2）协助层面
- 明知或应知境外主体非法向境内提供RWA相关服务，仍为其提供协助的境内单位和个人，依法追究责任
- 构成犯罪的，依法追究刑事责任
（3）投资层面
- 任何单位和个人投资RWA代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效
- 由此引发的损失由其自行承担
- 涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处
四、合规路径：在“一刀切”和“完全放开”之间
4.1 三条真正可行的模式
曼昆律师事务所总结，从全球实务看，目前RWA如果希望避开“传统证券法路径”，只有三种真正可行的模式：
| 模式 | 核心特征 | 适用场景 |
|---|---|---|
| 纯功能型RWA凭证 | 彻底去收益化，只保留链上使用与消耗属性 | 积分、会员权益、门票等 |
| 私募型RWA | 严格封闭在合格投资者范围内 | 面向机构的私募融资 |
| 迪拜VARA路径 | 证券逻辑虚拟资产化——允许证券属性的RWA在虚拟资产专门监管体系下合规触达散户 | 持牌虚拟资产交易所 |
4.2 中国语境下的可行路径
结合2026年新规，中国企业开展RWA业务的可行路径集中在：
（1）境内资产确权与数据上链
- 在境内通过联盟链实现资产确权与数据上链
- 严格遵守数据安全法、个人信息保护法及跨境数据流动规定
（2）通过合规资金路径对接境外发行
- ODI（境外直接投资）
- QFLP（合格境外有限合伙人）
- 外债路径
（3）在境外合规框架内发行
- 香港金管局沙盒
- 新加坡MAS持牌交易所
- 持牌金融机构提供托管与KYC/AML服务
4.3 标杆案例：协鑫能科新能源RWA项目
协鑫能科与技术服务机构在香港落地的光伏资产RWA，是目前中国新能源类RWA中结构最完整、可复制性较强的案例之一。
资产端：底层资产为湖北、湖南两省82MW、约3000座户用光伏电站收益权，通过权属核验、发电量与电费回款记录、接入IoT设备每15分钟采集发电数据并上链存证，实现资产的“可验证、可审计”。
法律结构：采用“境内资产SPV + 香港SPV”的双层结构：
- 境内SPV持有光伏电站资产或收益权
- 香港SPV作为发行主体，对机构投资者发行证券型代币
技术结构：“两链一桥”的合规架构：
- 资产链（境内联盟链）：记录资产确权、发电数据等敏感数据，完全在境内运行
- 交易链（境外链）：记录发行、认购、持有人名册及智能合约分配逻辑
- 跨链桥：仅传输脱敏后的资产编号和收益数据
资金闭环：
- 投资者在香港沙盒中认购代币，资金进入香港SPV
- 经QFLP或合规外债路径回流境内，使用专用账户管理
- 电费收入扣除成本后，通过智能合约按周分配，分配前进行税务与合规核查
监管对接：项目纳入香港金管局Project Ensemble沙盒，由持牌金融机构提供托管与链上KYC/AML服务。
五、结论：RWA的法律定性，答案已明
回到本文标题的问题：RWA代币是证券、资产还是新物种？
答案是：在法律上，它就是证券。
这不是主观判断，而是全球主要法域已通过立法、判例和监管指引反复确认的结论：
- 美国用豪威测试，把它定性为“投资合同”
- 欧盟用MiCA，把它纳入证券监管框架
- 新加坡用“经济实质优先”，明确收益型代币落入资本市场产品范畴
- 中国用2026年新规，把它定义为“资产支持证券代币”，纳入证券法管辖
所谓“新物种”的叙事，在法律面前已经失效。
但这不是RWA的终结。恰恰相反，当监管从“不确定性”走向“确定性”，真正的合规发展才刚刚开始。
2026年新规的意义在于：它终结了“能不能做”的猜测，转而回答“怎么做才合法”。对市场主体而言，路径已经清晰：
- 境内RWA：不要碰，碰就是非法金融活动
- 境外RWA：可以碰，但必须走备案通道，遵守“相同业务、相同风险、相同规则”
正如汉坤律师事务所在解读中指出的：“就RWA而言，在从严监管、境内禁止的基础上，留出了一条潜在的境外通路，体现了‘收归’至正式金融监管框架内的整体方向。”
未来，RWA不再是一个可以游离于法律之外的“灰色地带”，而将成为传统金融监管框架内的一个合规创新工具。这对于真正想做事的市场主体而言，其实是好消息——因为只有规则明确，才能放心投入。
附：给市场主体的三点建议
- 放弃“功能型代币”的幻想：不要试图用命名游戏规避证券法，监管机构比你更懂穿透。
- 尽早规划合规路径：如果目标是全球市场，需研究美国Reg D、欧盟MiCA、香港CIS、新加坡MAS等不同法域的合规要求；如果目标是境内资产出境，需研究证监会备案制的具体标准。
- 重视服务机构的法律责任：2026年新规明确，为违规RWA项目提供技术、中介、金融服务的机构同样面临法律责任。作为律师、技术方或金融机构，在服务RWA项目前，必须进行合规尽调。
（本文仅为法律知识分享，不构成法律意见。具体问题请咨询执业律师。）
